租赁资产证券化的问题与发展建议

　　一、引言

　　随着我国经济结构的调整和政策环境的改善，融资租赁业务的机构数量和资产规模不断增加。凭借其融资融物的特性，融资租赁公司未来在“一带一路”建设、“工业互联网+”建设、支持中小企业发展、支持创业等国家战略领域仍然具有广阔的发展空间。

　　按照资质的不同，融资租赁公司可以分为金融租赁公司和普通融资租赁公司，双方的业务模式基本相同，最主要的区别是金融租赁公司持有金融牌照，受银监会监管，可以在银行间市场拆借资金;普通融资租赁公司是一般企业，可以在交易所进行债务融资。截至2018年年底，我国金融租赁公司近70家，普通融资租赁公司数千家。面对日益激烈的行业竞争，传统的融资方式如股东增资、银行信贷等无法满足业务高速增长的需求，开展租赁资产证券化已经成为租赁公司重要的融资方式之一。

　　二、租赁资产证券化的发展现状

　　根据是否公开发行，可以分为公募租赁资产证券化和私募租赁资产证券化。公募租赁资产证券化的发行场所主要是交易所市场、银行间市场、各地金融资产交易所等，交易前需要经过相关发行场所的审查。而私募租赁资产证券化则是投资方和融资方在场外自主协商交易。2006年5月远东国际租赁有限公司在上交所挂牌上市的“远东首期租赁资产支持收益专项资产管理计划”揭开了我国公开发行租赁资产证券化的序幕。截至2018年年末，公募租赁资产证券化产品的发行数量已超过400笔，累计发行规模近5000亿。一般来说，租赁资产证券化先由信托、证券、基金等中介机构作为管理人发起设立特殊目的载体。之后，融资租赁公司将租赁资产转让给特殊目的载体，管理人再将特殊目的载体的份额出售给投资者。产品成立后，融资租赁公司往往会作为资产服务机构承担着租后检查和租金收取等工作，而管理人将按照特殊目的载体设立时的相关协议约定，向投资人兑付利息和本金。

　　三、租赁资产证券化的常见问题和难点

　　虽然租赁资产证券化的产品数量增加迅速，但是仍然有许多问题和难点限制了发行效率，因此值得格外关注。

　　3.1合格的入池资产筛选条件较多

　　租赁资产证券化的入池资产，一般数量较少、单笔金额较大，而且期限较长，因此单笔资产的质量意义重大。但是合格资产的衡量维度较多，且并非一成不变。

　　首先，合格的入池资产需要确保租金回款的信用风险较低、回款频率和规模相对规律、稳定，否则会制约证券化产品外部评级的提升，也难以根据发行人的意愿个性化地调整结构化分层比例。

　　其次，合格的入池资产不应含有其他限制条件，比如限制转让条款、做过抵质押登记等，否则将会对产品的合规性，以及后续交易流转造成不利影响。因此要避免含有该类条件的资产入池，或者设法解除入池资产的该类限制条件。最后，合格的入池资产需要符合国家的政策导向，以及投资者的风险偏好。一方面，监管机构有降低业务风险、根据国家政策要求抑制过剩行业发展的义务和导向。另一方面，投资者对租赁双方的经营指标、所属行业、增信方式等进行严格的考量和限制。因此，筛选合格的资产入池需要全面了解国家政策和投资者偏好，否则不利于证券化产品的顺利批复和交易达成。

　　3.2以会计出表为目的的产品设计难度较大

　　通过资产证券化实现租赁资产会计出表，是一部分融资租赁公司发行证券化产品的主要目的，然而判断能否会计出表的标准较为苛刻。

　　依据《企业会计准则第23号———金融资产转移》和《企业会计准则第33号———合并财务报表》，首先需要判断发行人是否对特殊目的载体形成控制，从而合并入表。其次要判断入池的租赁资产是否发生转移，即能否通过“过手测试”。对于不合并特殊目的载体的发行人来说，将租赁资产现金流的合同权利转移给特殊目的载体即可通过“过手测试”;但是对于合并特殊目的载体的发行人来说，因为发行人保留了收取租赁资产现金流的合同权利，所以需要判断其是否承担了将该现金流量支付给投资人的义务，以及需要关注资金发行人与特殊目的载体之间的混同风险，才能综合判断是否通过“过手测试”。之后还要判断发行人是否转移了租赁资产所有权上几乎所有的风险和报酬，一般90%以上的风险和报酬转移才可被视为“完全转移”。

　　在实践中，结构化分层的比例、自持与销售的比例、增信条款等都会影响风险和报酬转移测试的结果，使产品处于“完全转移”和“完全保留”之间，因此需要继续分析发行人是否对投资者单方面转移、处置或整体出售资产具有限制。只有认定限制力较弱时，才能够判断终止确认该资产，即资产出表。

　　3.3增值税新规降低发行意愿

　　根据财政部2017年6月发布的《关于资管产品增值税有关问题的通知》(以下简称《通知》)(财税〔2017〕56号)，自2018年1月1日起，资管产品管理人运营资管产品过程中发生的增值税应税行为，暂适用简易计税方法，按照3%的征收率缴纳增值税，其中的资管产品包括银行理财产品、资金信托(包括集合资金信托、单一资金信托)、财产权信托、公开募集证券投资基金、特定客户资产管理计划、集合资产管理计划、定向资产管理计划、私募投资基金、债权投资计划、股权投资计划、股债结合型投资计划、资产支持计划、组合类保险资产管理产品、养老保障管理产品。《通知》执行后，不仅租赁产生的租息收益需要缴纳增值税。由于原始权益人转付给特殊目的载体的其中一部分现金流会成为特殊目的载体的增值部分，因此该部分需要再次缴纳增值税，从而产生了重复纳税的问题。在实践中，资管产品的管理人会将后面这部分税款转嫁给发行人，导致发行人的综合成本增加，提高了发行难度，也在一定程度上降低了发行意愿。

　　3.4证券化产品的外部增信措施存在合规性瑕疵

　　资产证券化业务中常见的增信方式分为内部增信和外部增信。其中内部增信包括结构化分层、超额现金流覆盖、超额抵押、信用触发机制和设置储备账户等，外部增信包括差额补足、不良资产赎回、设置储备金账户、流动性支持、维好承诺、第三方担保、购买保险、第三方流动性支持等。随着我国监管政策的逐步细化，常见的外部增信方式可能存在合规性瑕疵。比如按照《关于规范金融机构同业业务的通知》第七条的规定，金融机构开展买入返售(卖出回购)和同业投资业务，不得接受和提供任何直接或间接、显性或隐性的第三方金融机构信用担保，国家另有规定的除外。因此差额补足、维好承诺、流动性支持等，由于具有和担保相似的功能，可能会被监管部门认定违规。

　　再比如，根据2018年发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，存在刚性兑付行为的机构将受到监管部门的惩处，因此无论外部增信行为的主体是金融机构还是非金融机构，发行方都需要与监管部门进行充分沟通，避免增信方式被监管部门认定为刚性兑付行为，影响产品后续的审批和发行。

　　四、租赁资产证券化业务的发展建议

　　4.1提高租赁资产的质量

　　租赁资产证券化能否发行成功的关键因素在于底层资产是否优质，因此融资租赁公司作为发行人应当重视原始租赁业务的合规性，审慎管理租赁资产的各项风险，提高对于租赁物和承租人的评估分析能力，更多地发挥融资租赁融资融物的独特优势，真正回归租赁业务本源。

　　4.2明确证券化产品的发行目的和需求

　　租赁资产证券化不仅能满足发行人基本的融资需求，而且可以实现诸如拓展融资渠道、实现资产出表、调整负债久期等多种目的，而不同目的的产品结构、资产筛选条件、综合成本等也不尽相同。发行人只有事先明确融资目的和融资需求，才能使后续的结构化分层、现金流回款方式确定、增信及其他条款安排等方面更具针对性，在产品定价和费率设置方面与参与各方顺利达成一致。

　　4.3充分关注监管政策的变化

　　近年来，关于租赁和租赁资产证券化的相关监管政策出现了许多变化，监管手段也更加丰富，这对资产证券化产品的发行产生了重要影响。因此发行人需要全面分析监管偏好，确保入池资产符合监管标准。深入梳理政策法规，审慎设置合同条款，确保证券化产品的交易结构合法合规。另外发行人也需要与其他中介机构如券商、信托、会计师事务所、律师事务所、评级机构等，沟通不同金融领域监管政策法规的调整和更新，确保业务的各个环节符合相关监管规定。

　　4.4时刻关注投资者的策略和偏好变化

　　随着我国金融市场与发达市场的逐步接轨，金融市场的投资者逐渐成熟也日趋分化。因此发行人及承销机构需要在产品设计和发行阶段，尽早锁定目标投资者，并时刻关注投资者投资策略和投资偏好的变化。需要关注投资者是否穿透审查底层资产，并对相关承租人及其所属行业设置集中度限制;需要关注投资者的资金来源或投资比例等是否满足资管新规的要求;需要关注宏观审慎管理下，投资者的投资规模和成本是否符合发行人预期等，从而确保最终交易的达成。

　　4.5关注金融市场供求变化

　　在成熟的金融市场里，证券化产品的定价往往以未来现金流为基础，通过建立包含提前偿还、违约率等风险的模型，计算出未来现金流的折现值，即产品的估值。但是，由于我国证券化市场交易量相对匮乏、投资者对产品的认知不充分、市场发展相对滞后等原因，我国证券化产品的价格主要还是比照市场上同级别、同类型、同期限产品的发行价格，依据主观经验制定，因此产品价格受市场上资金供求关系和产品供求关系的影响较大。这就需要发行人了解并预判货币政策和货币形势，了解近期相关产品的审批和发行节奏，尽量在资金充裕、投资者乐观的时间窗口期内完成产品交易。

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